BLOG

17.02.2021

Wirtschaftliche Japanisierung: Nicht das was du denkst




"Japanifizierung" bezieht sich im wirtschaftlichen Sinne auf die Stagnation, die Japans Wirtschaft in den letzten drei Jahrzehnten erlebt hat, und wird typischerweise in Bezug auf die Besorgnis von Ökonomen angewandt, dass andere entwickelte Länder den gleichen Weg einschlagen werden.

Zur Veranschaulichung siehst du hier das langfristige nominale BIP Japans in US-Dollar:


Trading Economics

Auch in Yen ist das Diagramm ziemlich ähnlich. Es sind drei Jahrzehnte wirtschaftlicher Stagnation, egal wie man es betrachtet.

Allerdings gibt es eine Menge Missverständnisse darüber, was genau Japans Wirtschaftspolitik während dieser Zeit war. Es gibt eine weit verbreitete Erzählung, dass Japan eine Menge Geld gedruckt hat und trotzdem in einer Deflation gelandet ist, was nicht ganz korrekt ist.

Kurz gesagt, der Prozess, den die Vereinigten Staaten in den 2020er Jahren zu durchlaufen beginnen, ist in vielerlei Hinsicht ganz anders als das, was Japan in den letzten Jahrzehnten durchgemacht hat. Dieser Artikel vergleicht und stellt den Prozess der Japanifizierung mit den Vereinigten Staaten in Bezug auf die Frage nach Deflation oder Inflation in der Zukunft gegenüber.

Dieser Artikel hat mehrere Abschnitte:

  • Japans epische Blase
  • Japans jahrelange Stagnation
  • USA und Japan: Polare Gegensätze
  • Zusammenfassende Betrachtung

Japans epische Blase


Japan ist eine bemerkenswert fleißige, homogene und effiziente Gesellschaft, was dazu führte, dass das Land nach der Erholung vom Zweiten Weltkrieg zu einem industriellen Kraftzentrum wurde.

Im Jahr 1944 führten die USA andere Länder bei der Schaffung des Bretton-Woods-Systems an, in dem die meisten Währungen an den Dollar und der Dollar an Gold gebunden waren.

Im Jahr 1971 gaben die USA jedoch dieses System auf, wodurch der Dollar nicht mehr in Gold einlösbar oder an Gold gebunden war. Danach fielen alle Währungen schnell gegenüber Gold, und zusammen mit Ölembargos spielte dies eine Rolle in einem großen Rohstoffboom und einer Periode hoher globaler Inflation, die über die 1970er Jahre anhielt.

Als Folge schufen die USA ab Mitte der 1970er Jahre das Petrodollar-System, um den Dollar im Zentrum des globalen Finanzsystems zu halten, was zur Bildung struktureller US-Handelsdefizite im Austausch für die Aufrechterhaltung der globalen Machtprojektion beitrug:


Chart Quelle: tradingeconomics

Im Grunde wurde ein Weg geschaffen, dass die ganze Welt Dollar braucht (die meisten großen Ölproduzenten würden Öl nur in Dollar verkaufen), und als Ergebnis halten die Kräfte von Angebot und Nachfrage das Handelsdefizit offen, um den Rest der Welt mit Dollar zu versorgen.

Exportorientierte Länder wie Deutschland und Japan waren in der Lage, die Gelegenheit auf der anderen Seite dieser Gleichung zu nutzen und große Handelsüberschüsse zu erzielen, indem sie weit mehr in die USA und den Rest der Welt exportierten als sie importierten.

Japan war in den 1980er- und 1990er-Jahren führend, während Deutschland in den 2000er-Jahren nach der Einführung des Euro zu einem Exportschlager wurde, und China etwas später. Singapur, Taiwan, Südkorea, die Schweiz und andere waren in diesen Jahrzehnten ebenfalls auf der Überschuss-Seite der Gleichung.

Japans Handelsbilanz

Deutschlands Handelsbilanz

China Handelsbilanz

Chart-Quelle: tradingeconomics.com

Als Paul Volcker 1979 Vorsitzender der US-Notenbank wurde, nachdem die Vereinigten Staaten jahrelang nicht in der Lage waren, ihre sich verschärfenden Inflationsprobleme in den Griff zu bekommen, ging er dazu über, die Zinssätze drastisch auf etwa 20 % zu erhöhen, was mit der endgültigen Eindämmung der Inflation verbunden ist. Die inflationsbereinigte Rendite auf Bankkonten war auf diesem Niveau sehr hoch, was Ersparnisse anlockte und den Dollar aus seinem geschwächten Zustand heraus stärkte.

Zur gleichen Zeit senkte Präsident Reagan angesichts einer stagnierenden Wirtschaft und der anhaltenden Konkurrenz des Kalten Krieges die Steuern und erhöhte gleichzeitig die Staatsausgaben, was zu großen Haushaltsdefiziten und einem starken Anstieg der US-Bundesverschuldung in Prozent des BIP führte (nach Jahrzehnten stetig sinkender Schulden im Verhältnis zum BIP). Die Kombination aus lockerer Fiskalpolitik und straffer Geldpolitik war ein potenter Cocktail für das Wirtschaftswachstum, solange sie anhielt, und führte zu einem stark steigenden Dollar gegenüber von Fremdwährungen.

Der stärkere Dollar wurde jedoch zu einem derartigen Problem für das globale System, einschließlich des Industrie-/Exportsektors der USA, dass sich die wichtigsten Länder zusammentaten und sich 1985 auf das Plaza-Abkommen einigten. Der Zweck dieses Abkommens war es, den US-Dollar gegenüber anderen wichtigen Währungen, insbesondere dem japanischen Yen, stark abzuwerten, um die amerikanischen Exporte etwas wettbewerbsfähiger zu machen und ganz allgemein zu versuchen, das Gleichgewicht in der Macht wiederherzustellen.

Hier ist ein Diagramm des US-Dollars im Vergleich zu den wichtigsten ausländischen Währungen seit Beginn des Floating-Wechselkurssystems:


Dies verursachte natürlich ein kleines Problem für japanische Exporteure in der zweiten Hälfte der 1980er Jahre, als ihre Währung gegenüber dem Dollar schnell an Wert gewann. Während ein stärkerer Yen den japanischen Verbrauchern zugutekam, wurden die Produkte verschiedener japanischer Exporteure etwas weniger wettbewerbsfähig. Glücklicherweise war ihr Qualitäts-Kosten-Verhältnis sehr hoch.

Japan reagierte mit einer Lockerung der Geldpolitik, fiskalischen Anreizen und Finanzreformen. Zusammen mit unzähligen anderen internen Faktoren (über die mehrere Bücher geschrieben wurden), kam es in Japan schnell zu der wohl größten Blase, die die Welt je gesehen hat.

Japans Aktienmarkt wurde in den späten 1980er Jahren sogar noch stärker überbewertet als der US-Aktienmarkt während der Dotcom-Blase im Jahr 2000, mit einem konjunkturbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis, das fast doppelt so hoch war. Zur gleichen Zeit in den späten 1980er Jahren wurde Japans Immobilienmarkt sogar noch stärker überbewertet als der US-Immobilienmarkt später während der Subprime-Hypothekenkrise 2007.

Im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten, die später getrennte Aktien- (1997-2000) und Immobilienblasen (2004-2007) erlebten, gab es in Japan Ende der 1980er Jahre also beide Blasen gleichzeitig.

Diese Blase löste sich von ihrem Höhepunkt mit einem großen Crash auf, aber nur mit einem wirtschaftlichen Einbruch und nicht mit einer Katastrophe. Die Arbeitslosenquote blieb immer unter 6 %. Ihr Aktienmarkt fand erst zwei Jahrzehnte später einen Tiefpunkt, da die Luft aus dem Ballon langsam und nicht auf einmal entwich. Hier ist der Chart des japanischen Börsenindex Nikkei 225:


Chart-Quelle: tradingeconomics.com

All dies geschah, während deren Bevölkerungszahlen ihren Höhepunkt erreichte und sich überschlug. Japans Durchschnittsalter ist das älteste in der Welt unter den großen Nationen.


Chart-Quelle: worldometers

Infolgedessen entwickelten sich die japanische Wirtschaft und der Aktienmarkt drei Jahrzehnte lang rückläufig.

Japans jahrelange Stagnation


Wie die meisten Dinge im Leben war auch Japans drei Jahrzehnte andauernde Stagnation nichtlinear und wird weitgehend missverstanden.

Tatsächlich ist eines der Argumente, die ich von Analysten sehe, die eine längere Deflation in den USA erwarten, dass egal wie viel Geld Japans Politiker gedruckt haben, sie keine Inflation erzeugen konnten. Wenn die japanischen Politiker keine Inflation erzeugen konnten, wie könnten dann die US-Politiker Inflation erzeugen?

Ein oft zitiertes Beispiel ist der vertikale Anstieg der Bilanz der Bank of Japan, der nichts weniger als gewaltig ist. Ab Ende 2012 begann die Bank of Japan, die Geldbasis rasch auszuweiten und tonnenweise Staatsanleihen zu kaufen (auch bekannt als quantitative Lockerung oder "QE"), und begann dann sogar, japanische Aktien zu kaufen (was zu einer Inflation der Vermögenspreise führte - der japanische Aktienmarkt befindet sich seit fast einem Jahrzehnt in einer Hausse).

Bilanz der japanischen Zentralbank:


Chart-Quelle: tradingeconomiscs

Ihre Bilanz ist jetzt 130% so groß wie ihr BIP, was im Vergleich zur Bilanz der Fed, die nur etwas mehr als 30% des US-BIP beträgt, riesig ist.


Chart-Quelle: yardeni

Und dennoch kam es für Japan zu keiner größeren Währungsabwertung, zumindest im Vergleich zu anderen wichtigen Währungen. Ein Dollar ist ungefähr die gleiche Menge an Yen wert wie vor 25 Jahren.

Wenn Japan massive fiskalische Defizite hatte, diese Defizite monetarisierte, Geld druckte, um Aktien zu kaufen und eine Deflation statt einer Inflation bekam, muss das ein schlagendes Argument für eine Deflation in den Vereinigten Staaten sein, oder? Die Deflationsfalle muss unüberwindbar sein gegen staatliche Geldentwertung, wenn man bedenkt, wie viel Geldentwertung Japan gemacht hat und trotzdem jahrzehntelang keine Inflation bekommen konnte.

Nun, nein. Tatsächlich ist die Situation genau das Gegenteil. Gehen wir das mal etwas näher durch.

Zuallererst müssen wir den großen Unterschied zwischen monetäre Basis und Geldmenge verstehen.

Monetäre Basis bezieht sich hauptsächlich auf Bankreserven und in geringerem Maße auf den Bargeldumlauf, und diese kombinierte Zahl wird hauptsächlich von der Zentralbank kontrolliert. Wenn man sieht, wie die Bilanz der Bank of Japan vertikal ansteigt, bedeutet das im Grunde, dass die Basisgeldmenge vertikal ansteigt. Enormer Anstieg.

Geschäftsbanken nehmen dieses Basisgeld und multiplizieren es durch Kreditvergabe in einem fraktionierten Reserve-Bankensystem, um Geldmengen zu schaffen. Zu dieser Geldmenge gehören das umlaufende Bargeld, Girokonten, Sparkonten und ähnliche Bargeldäquivalente, und sie ist viel größer als das Basisgeld. Diese Geldmenge ist das, was Menschen und Unternehmen tatsächlich als Geld zum Sparen und Ausgeben haben.

In den Vereinigten Staaten beträgt die Basisgeldmenge beispielsweise $5,3 Billionen, während die Geldmenge $19,5 Billionen beträgt. Mit anderen Worten: Die Geldmenge ist etwa 3,7-mal so hoch wie die Basisgeldmenge.

In Japan beträgt die Basisgeldmenge 620 Billionen Yen, während die Geldmenge 1.140 Billionen Yen beträgt, also ist die Geldmenge etwa 1,8-mal so hoch wie die Basisgeldmenge.

Wenn die Basisgeldmenge steigt, vor allem in Form von Bankreserven, spüren wir das nicht wirklich bei unseren täglichen Einkäufen. Die Bankguthaben werden sicherlich nicht steigen, weil die Fed ihre Bilanz ausweitet. Sie trägt höchstens dazu bei, die Preise von Vermögenswerten in die Höhe zu treiben, was der Effekt ist, den man indirekt spüren.

Den Effekt spürt man wenn die Geldmenge steigt, denn das bedeutet, dass die kollektiven Giro- und Sparkontostände steigen. Das ist ein großer Unterschied. Das US-Finanzministerium verschickt buchstäblich Schecks.

Die Ausweitung der monetären Basis ist etwas ganz anderes als die Ausweitung der Geldmenge. Viele Leute denken, dass Quantitative Lockerung allein inflationär ist, aber das ist es nicht. Quantitative Lockerung allein ist höchstens anti-deflationär oder inflationär für die Preise von Vermögenswerten im Besonderen. Quantitative Lockerung allein führt nicht dazu, dass mehr Geld in die Taschen der Menschen fließt, um mehr Waren zu kaufen, oder dass die Rohstoffpreise steigen.

Ein anhaltender Anstieg der breiten Geldmenge ist tendenziell inflationär. Eine Erhöhung der Basisgeldmenge allein, ohne entsprechendes Wachstum der breiten Geldmenge, ist tendenziell nicht inflationär.

Als Quizfrage: Welcher der folgenden fortgeschrittenen Währungsräume hatte in den letzten zwanzig Jahren die schnellste Wachstumsrate der breiten Geldmenge pro Kopf? Die Vereinigten Staaten, die Eurozone oder Japan?

Die meisten Leute würden wahrscheinlich auf Japan tippen, da die japanische Zentralbank die Gelddruckmaschine schlechthin ist.

Die Antwort ist eigentlich das Gegenteil. In Japan wuchs die Geldmenge viel langsamer als in den USA und Europa.

Dies gilt auch auf Pro-Kopf-Basis, bereinigt um Bevölkerungsänderungen. In den letzten 20 Jahren waren hier die annualisierten Wachstumsraten der Geldmenge pro Kopf zu sehen:

  • Vereinigte Staaten: 6.2%
  • Euroraum: 5.5%
  • Japan: 2,9%
Es ist daher nicht überraschend, dass der Dollar gegenüber dem Euro schwächer wurde und sowohl der Euro als auch der Dollar gegenüber dem Yen von Anfang 2000 bis Ende 2020 schwächer wurden. Es ist auch nicht überraschend, dass die offizielle US-Verbraucherpreisinflation "VPI" schneller stieg als der VPI der Eurozone, der wiederum schneller stieg als der VPI Japans.

Das widerspricht wirklich dem Bild, dass Japan eine große Gelddruckerei war. Sicher, sie haben die Basisgeldmenge stark erhöht, aber das hat nicht viel für die breite Geldmenge getan, die die Schlüsselvariable für die Inflation ist.

Folge dem Geld


Es gibt zwei primäre Möglichkeiten, die Geldmenge deutlich zu erhöhen.

Die erste Methode ist, dass die Banken mehr Kredite vergeben müssen, was den "Geldmultiplikator" erhöht, oder anders ausgedrückt, die breite Geldmenge um ein Vielfaches größer macht als die Basisgeldmenge. Umgekehrt, wenn Schulden getilgt werden, vernichtet das die breite Geldmenge.

Die zweite Methode besteht darin, dass die Regierung massive Defizite machen muss und im Grunde genommen Geld direkt in die Wirtschaft injiziert, und die Anleihen, die sie zur Finanzierung dieser Ausgaben ausgibt, müssen von der Zentralbank und den Geschäftsbanken mit neuer Geldschöpfung gekauft werden, anstatt von privaten Käufern irgendwo aus der Wirtschaft entnommen zu werden. Mit anderen Worten: Wenn die Banken die Geldmenge nicht durch Kreditvergabe erhöhen, können die Regierung und die Zentralbank sie umgehen und die Geldmenge direkt mit Konjunkturschecks auf die Bankkonten der Menschen oder mit Steuersenkungen oder Infrastrukturausgaben usw. erhöhen.

Zum Beispiel haben die Vereinigten Staaten vor kurzem die Geldmenge um 25% in einem einzigen Jahr erhöht, was der größte einjährige Anstieg seit dem Zweiten Weltkrieg ist, weil die Regierung das Bankensystem umging, massive Staatsdefizite von 15-20% des BIP zusätzlich zur normalen Wachstumsrate der breiten Geldmenge von 5% machte.

Als die Bilanz der Fed von 2008-2014 durch QE stark anstieg, führte dies nicht unbedingt zu einem Anstieg der Geldmenge, da es keinen direkten Mechanismus gab, um Basisgeld in eine breite Geldmenge zu verwandeln. Im Jahr 2020 jedoch führte die Kombination aus QE und großen Haushaltsdefiziten (buchstäblich das Senden von Schecks an Menschen) dazu, dass die breite Geldmenge zusammen mit der Basisgeldmenge anstieg.

Im Gegensatz dazu hatte Japan in den drei Jahrzehnten vor 2020 (vor der Pandemie) nie ein Haushaltsdefizit von mehr als 8,3% des BIP. Ihre Defizite waren groß und anhaltend, aber allmählich:

Japan Budget der Regierung:


Chart-Quelle: tradingeconomics

Und von 1991 bis 2019 wuchs Japans Geldmenge nie mehr als 5 % im Jahresvergleich. Sogar im letzten Jahr 2020, während dieser pandemischen Ära des Gelddruckens, wuchs die breite Geldmenge in Japan nur um etwas mehr als 10 % im Laufe des Jahres, verglichen mit 25 % im Laufe des Jahres in den Vereinigten Staaten.

Ein Teil dieses historisch langsamen Geldmengenwachstums ist darauf zurückzuführen, dass die japanische Regierung die Verschuldung erhöhte und mäßig große Defizite verzeichnete, während der private Sektor Schulden abbaute. Hier ist die private Verschuldung Japans im Verhältnis zum BIP über die letzten 25 Jahre:

Japan Privatverschuldung zum BIP:

Chart-Quelle: tradingeconomics

In ungefähren Zahlen bedeutet das einen Rückgang der absoluten privaten Schulden um etwa 300 Billionen Yen. Wenn Schulden zurückgezahlt werden oder in Verzug geraten, wird dadurch effektiv Geld vernichtet. So wie die Kreditvergabe der Banken Einlagen schafft, werden durch die Rückzahlung von Bankkrediten Einlagen vernichtet.

So wuchs die Geldmenge in Japan langsamer als die durchschnittlichen Staatsdefizite. In Zahlen ausgedrückt, wurden pro Jahr etwa 5 % neue Geldmenge durch monetarisierte Haushaltsdefizite und die Anhäufung von Staatsschulden geschaffen, was durch etwa -2 % Geldmengenzerstörung durch privaten Schuldenabbau pro Jahr ausgeglichen wurde. Daraus ergab sich ein Wachstum der Geldmenge von etwa 3 % pro Jahr.

Was die Vereinigten Staaten seit 2020 tun, und in geringerem Maße auch andere Länder (einschließlich Europa und Japan), ist nicht vergleichbar mit dem, was Japan jahrzehntelang von Mitte der 90er Jahre bis 2019 getan hat, nämlich moderate Defizite zu machen, während die Banken keine Kredite vergeben haben, und so nur die Basisgeldmenge auszuweiten, ohne die Gesamtgeldmenge sehr stark auszuweiten.

Dies führt nun zu einem starken Wachstum der Geldmenge in den Vereinigten Staaten und anderen Ländern, das es in den entwickelten Volkswirtschaften seit den 1970er und 1940er Jahren nicht mehr gegeben hat.

Mit anderen Worten: Natürlich hatte Japan in den letzten drei Jahrzehnten eine niedrige Verbraucherpreisinflation und der Yen blieb relativ stark; die Geldmenge wuchs im Vergleich zu anderen Industrieländern nur sehr langsam und in absoluten Zahlen auch nur langsam, da der private Sektor eine lange Zeit der Sparmaßnahmen durchlief. Das ist kein Wegweiser für das, was jetzt passiert.

Die Handelsbilanz-Untergrenze


Hier zum Beispiel ist die 25-jährige Geschichte, wie viel Yen ein Dollar wert ist. Immer wenn sich der Chart nach unten bewegt, bedeutet das, dass der Yen stärker wird, und vice versa:

Wir sehen über diesen 25-Jahres-Zeitraum, dass der Yen und der Dollar in einer ziemlich konstanten Spanne von durchschnittlich 110 Yen zum Dollar lagen, mit einer normalen Spanne von 90-120 oder so.

Während des Zeitraums 2007-2012 wurde der Yen jedoch ziemlich stark gegenüber dem Dollar und erreichte ein Niveau von etwa 75 Yen zum Dollar.

Als die Bank of Japan ihre Bilanz mit einer absolut massiven Ausweitung der Geldmenge durch quantitative Lockerung im vierten Quartal 2012 ausweitete, schwächte sich der Yen gegenüber dem Dollar von da an bis 2015 stark ab. Aber dann, obwohl die Bilanz der Bank of Japan ohne Unterbrechung ausgeweitet wurde, hörte der Yen auf, sich abzuschwächen, und begann sogar, leicht zu steigen. Warum?

Wenn wir diesen Zeitraum näher betrachten, können wir sehen, dass das Handelsgleichgewicht mit dieser Veränderung ziemlich korreliert war. Dieses Set von Diagrammen zeigt die Bilanz der Bank of Japan, die japanische Handelsbilanz und das Verhältnis von USD zu JPY von 2010 bis 2020.

Bilanz der japanischen Zentralbank

Japanische Handelsbilanz

USD to JPY

Chart-Quelle: tradingecomics

Als der Yen in diesen frühen Jahren zusammen mit allgemeinen globalen wirtschaftlichen Problemen stärker wurde, entwickelte Japan ein seltenes Handelsdefizit, was in seiner mehrjährigen Geschichte ungewöhnlich ist.

Als die Bank of Japan Ende 2012 mit massiven QE-Maßnahmen begann, schwächte sie den Yen im Laufe des Jahres 2013 gegenüber anderen Währungen stark ab. Und dann, im Jahr 2014, beendete die US-Notenbank ihr QE, was zu einem stärkeren Dollar gegenüber anderen Währungen führte, und so hatte der Yen eine zweite Phase der Abwertung gegenüber dem Dollar.

Im Jahr 2015 hörte der Yen dann auf, sich abzuschwächen, obwohl die Bank of Japan ihre Bilanzausweitung in rasantem Tempo fortsetzte. Warum?

Nun, 2015 hatten der schwächere Yen und andere Faktoren dazu beigetragen, dass sich Japans Handelsdefizit wieder in eine ausgeglichene Handelssituation verwandelte, da es die Importe für die japanischen Bürger verteuerte und ihre Exporte wettbewerbsfähiger und attraktiver machte. Mit anderen Worten, ihre Währung wurde auf einer Handelsbasis "fair bewertet". Von da an war der Yen trotz der negativen Zinssätze und trotz der Fortsetzung der QE in gleichem Tempo für eine Weile stabil und sogar leicht stärker als der Dollar.

Die Handelsbilanzen stellen einen natürlichen "Boden" für Währungen dar. Wenn eine Währung so weit geschwächt ist, dass sich ihre Handelsbilanz normalisiert hat, ist es schwierig, die Währung weiter zu schwächen, vor allem, wenn die Geldmenge auf breiter Front nicht stark zunimmt.

Japans Handelsdefizit war gering und von kurzer Dauer, so dass eine leichte Periode der Yen-Abwertung das Gleichgewicht schnell wiederherstellte und eine weitere Yen-Schwäche unwahrscheinlich machte.

USA und Japan: Polare Gegensätze


Wir können einige Punkte aufzählen, in denen sich die USA und Japan nicht nur unterscheiden, sondern sogar entgegengesetzt sind.

Handelsbilanz vs. Handelsdefizit


Wie bereits gezeigt, hat Japan eine ziemlich ausgeglichene Handelssituation und weist einen Leistungsbilanzüberschuss auf. Dies stellt einen natürlichen "Boden" für die Währung gegenüber anderen Währungen dar.

Auf der anderen Seite haben die USA ein strukturelles Handels- und Leistungsbilanzdefizit, das sich über mehrere Jahrzehnte erstreckt.

Da das US-Handelsdefizit so groß und strukturell ist, neigt die Währung zu großen Ausschlägen nach oben oder unten, wenn wir unsere Fiskal- und Geldpolitik umstellen. Als globale Reservewährung war der natürliche "Boden" für den Dollar in der Vergangenheit nicht seine Handelsbilanz (die durch das Petrodollar-System strukturell offengehalten wird), sondern vielmehr die Bereitschaft von Ausländern, US-Vermögenswerte wie Aktien und Treasuries zu kaufen.

Wenn die USA also eine Geldpolitik nach japanischem Vorbild betreiben, und das zu einer Zeit, in der Ausländer netto nicht viel Treasuries akkumulieren, gibt es viel Raum für eine Abwertung des Dollars.

Gläubigernation vs. Schuldnernation


Vor einem Jahrhundert, während des Aufstiegs der USA zur Weltmacht in der Ära der beiden Weltkriege, wurden die Vereinigten Staaten zur größten Gläubigernation der Welt, was bedeutet, dass wir mehr ausländische Vermögenswerte besaßen als Ausländer von unseren Vermögenswerten besaßen.

Dies wird durch die net international investment position oder "NIIP" gemessen, die in absoluten Zahlen oder als Prozentsatz des BIP dargestellt werden kann. Hier ist die langfristige Grafik für die US NIIP als Prozentsatz des US-BIP:


Chart-Quelle: Ray Dalio Ray Dalio

Die Amerikaner haben sich diesen Status erarbeitet, indem sie eine florierende Wirtschaft hatten, anhaltende Handelsüberschüsse erzielten, während des Ersten und Zweiten Weltkriegs Kredite an Verbündete vergaben und dann als Supermacht aus dem Zweiten Weltkrieg hervorgingen.

Im Jahr 1985 jedoch sank deren NIIP aufgrund der sich anhäufenden Handelsdefizite im Rahmen des Petrodollar-Systems unter null, was bedeutete, dass sie zu einer Netto-Schuldnernation wurden. Ausländer besaßen nun mehr von ihrem Vermögen als die Amerikaner von ihrem Vermögen.

Nach der letzten vierteljährlichen Veröffentlichung ist der NIIP etwas niedriger als in der obigen langfristigen Grafik. Er erreichte im 2. Quartal 2020 einen Tiefpunkt von -67% und stieg im 3. Quartal 2020 auf -66%:


Chart-Quelle: St. Louis Fed

Wie die obigen Grafiken zeigen, hat sich dies insbesondere im letzten Jahrzehnt fortgesetzt und beschleunigt, so dass die USA heute in absoluten Zahlen die größte Schuldnernation der Welt und in Prozent des BIP eine der schlechtesten ist. Japan hingegen ist nun die größte Gläubigernation der Welt in absoluten Zahlen und eine der besten in Bezug auf das BIP-Prozent.

Während die USA anhaltende Leistungsbilanzdefizite haben, hat Japan anhaltende Leistungsbilanzüberschüsse, wodurch diese wesentlich unterschiedlichen NIIPs entstanden sind.

Dies wird für die Vereinigten Staaten im nächsten Jahrzehnt interessant sein. Im Gegensatz zu Japan, das seine eigenen Haushaltsdefizite im Inland finanziert, waren die Vereinigten Staaten als globale Reservewährung historisch gesehen teilweise auf eine externe Finanzierung ihrer Defizite angewiesen.

Im Laufe des nächsten Jahrzehnts werden die USA wahrscheinlich vieles von dem tun, was Japan getan hat, d.h. sie werden nach und nach einen Großteil der Schulden des privaten Sektors in Schulden des öffentlichen Sektors umwandeln, wobei die Federal Reserve einen erheblichen Teil dieser öffentlichen Schulden mit neuem Basisgeld aufkauft. Im Gegensatz zu Japan werden sie dies jedoch mit einem strukturellen Leistungsbilanzdefizit anstelle eines Überschusses, einer negativen NIIP anstelle einer positiven NIIP und einer strukturellen Verlagerung von externer Finanzierung zu Zentralbankfinanzierung tun. Dies ist ein Rezept für eine Währungsabwertung.

Sollte dies der Fall sein, könnte die NIIP der USA in einer Phase der Dollarabwertung und der Outperformance ausländischer Vermögenswerte von einem Tiefstand von -67% wieder ansteigen.

Wohlstandskonzentration


Japan gehört zu den Ländern mit der geringsten Vermögenskonzentration unter den Industrieländern und hat ein relativ geringes Maß an Populismus, während die Vereinigten Staaten die höchste Vermögenskonzentration unter den Industrieländern haben und ein hohes Maß an Populismus aufweisen.

Hier ist der prozentuale Anteil des Reichtums, der sich im Besitz der obersten 1% einiger großer Länder befindet:


Chart-Quelle: Credit Suisse 2020 Wealth Report

Wir können auch die soziale Mobilität betrachten, die sich darauf bezieht, wie das Leben der Kinder im Verhältnis zu ihren Eltern ist, wenn sie erwachsen werden. Japan belegt den 15. Platz unter den Nationen und liegt damit ungefähr im Mittelfeld der entwickelten Nationen. Die USA hingegen rangieren auf Platz 27, was sie ans Ende der entwickelten Länder bringt.

Die unteren 50 % der Menschen in den meisten Ländern, einschließlich Japan, haben zu kämpfen. Die problematische Finanzpolitik, die Automatisierung der Industrie, die die Arbeit der Angestellten ersetzt, und das Offshoring haben Auswirkungen auf viele Menschen. Relativ gesehen haben die USA jedoch eine höhere Vermögenskonzentration, weniger soziale Mobilität und eine schwächere untere Hälfte der Bevölkerung als viele andere Industrienationen, einschließlich Japan.

Ungleichheiten bei den Ausgaben


Japan gibt pro Kopf der Bevölkerung nur einen Bruchteil dessen aus, was die USA für Gesundheit und Verteidigung ausgeben. So ist es ihnen gelungen, trotz einer sehr alten Bevölkerung und eines langsamen Wirtschaftswachstums ein moderates Haushaltsdefizit zu halten.

Die Gesundheitsausgaben pro Kopf betragen in den USA 11,1 Tausend Dollar, in Japan dagegen nur 4,8 Tausend Dollar, obwohl der Durchschnittsbürger in Japan zehn Jahre älter ist, ist die Lebenserwartung höher ist, die Kindersterblichkeit niedriger und es dort ungefähr die gleiche Anzahl von Ärzten pro Kopf gibt:


Chart-Quelle: OECD

Umgerechnet in das BIP geben die USA 18 % des BIP für das Gesundheitswesen aus, während Japan 12 % aufwendet. Das ist ein Unterschied von 6 % des BIP, und das bei durchschnittlich schlechteren Ergebnissen. Da der größte Teil dieser Ausgaben an die Staatsausgaben gebunden ist (Medicare, Medicaid, Gesundheitspläne für Bundesangestellte und Veteranenleistungen), haben die USA im Vergleich zu Japan ein zusätzliches Haushaltsdefizit von etwa 4 % des BIP, um Medicare und diese anderen Programme zu finanzieren.

Was das Militär betrifft, so geben die USA 3,5 % des BIP für die Verteidigung aus, während Japan nur 1 % ausgibt, was ein weiteres strukturelles Defizit von 2,5 % für die USA gegenüber Japan bedeutet.

Das ist zum Teil der Grund, warum die USA ein größeres strukturelles Haushaltsdefizit haben als Japan oder Europa; sie haben einen viel größeren Anteil der Staatsausgaben, der in das Gesundheitswesen und die Verteidigung fließt.

Man kann darüber streiten, ob das der richtige Ansatz ist, aber rein mathematisch gesehen spielt er eine Rolle bei der Beurteilung des zukünftigen Wachstums der Geldmenge und der Neigung zu Inflation oder Deflation.

Zusammenfassende Betrachtung


Wenn man all dies zusammennimmt, wuchs die Geldmenge in Japan in den letzten Jahrzehnten nur langsam, während gleichzeitig strukturelle Leistungsbilanzüberschüsse erzielt wurden, was zusammen eine ziemlich starke Währung ergibt, die anfällig für Disinflation ist.

Die "Japanifizierung" von den frühen 1990er Jahren bis 2019 war nicht die Gelddruckparty, die sich viele Leute vorstellen. Die Geldmenge wuchs langsam, die Haushaltsdefizite blieben bei etwa 8 % pro Jahr, die Unternehmen bauten ihre Bilanzen ab, und der massive Anstieg des Basisgeldes wurde im Finanzsystem eingedämmt. Es gab Probleme, einschließlich der Zombifizierung von Teilen der Wirtschaft, aber es gab keine Inflation der Verbraucherpreise.

Die meisten westlichen Nationen und sicherlich auch China stehen vor einem zukünftigen demografischen Problem, das dem ähnelt, was Japan in den letzten Jahrzehnten erlebt hat. Dieser Teil ist sehr wahr.

Abgesehen von diesem Vergleich gibt es jedoch auch einige bemerkenswerte Unterschiede. Europa ähnelt in vielerlei Hinsicht Japan, da es älter ist, langsamer wächst, eine Tendenz hat, die Haushaltsdefizite gering zu halten, einen strukturellen Leistungsbilanzüberschuss hat und die Geldmenge langsamer wächst als in den USA.

Die Vereinigten Staaten befinden sich jedoch auf einem ganz anderen Weg, im Guten wie im Schlechten. Mit einem viel schnelleren Wachstum der Geldmenge, einem strukturellen Leistungsbilanzdefizit und Haushaltsdefiziten, die vor allem aufgrund von Unterschieden im Gesundheits- und Verteidigungsbereich anhaltend größer sind, hat unsere Wirtschaft einen inhärent inflationäreren Aspekt, der bei einer wirtschaftlichen Analyse berücksichtigt werden muss.